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億帆醫(yī)藥:成功布局生物創(chuàng)新藥平臺(tái),當(dāng)下具備投資價(jià)值嗎?

發(fā)布日期:2020-08-26   來源:瞪羚社   瀏覽次數(shù):0
核心提示:導(dǎo)讀:傳統(tǒng)藥企億帆醫(yī)藥刻板印象改變!最近星球的圈友圈友燃起了對(duì)億帆醫(yī)藥的興趣,主要的原因無非是子公司健能隆中美雙報(bào)的大分
 導(dǎo)讀:“傳統(tǒng)藥企”億帆醫(yī)藥刻板印象改變!

最近星球的圈友圈友燃起了對(duì)億帆醫(yī)藥的興趣,主要的原因無非是子公司健能隆中美雙報(bào)的大分子生物藥F-627在臨床三期獲得成功,而且F-627是繼百濟(jì)神州澤布替尼后第二個(gè)頭對(duì)頭原研通過FDA的,這一下子就改變了市場(chǎng)投資者對(duì)于“傳統(tǒng)藥企”億帆醫(yī)藥的估值邏輯考量和刻板印象,為公司打開了更大的估值空間,本文具體闡述億帆旗下創(chuàng)新藥模塊的價(jià)值,以及對(duì)于其傳統(tǒng)板塊的分解。

 

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一、億帆的脫胎換骨之旅,公司各業(yè)務(wù)板塊分解

 

1、程老板的“點(diǎn)金手”:傳統(tǒng)藥企的脫胎換骨之路

 

億帆醫(yī)藥能走到今天,功不可沒的必定是程老板。復(fù)盤公司的發(fā)展歷程,程老板帶領(lǐng)的億帆做出了三個(gè)踏對(duì)節(jié)奏的重要決定,這些決定也成就了當(dāng)下的億帆,可見其深邃的戰(zhàn)略眼光和優(yōu)秀的管理水平。

 

●第一階段——藥品配送和代理服務(wù)商擴(kuò)張為藥品生產(chǎn)、代理、銷售一體化平臺(tái);

 

●第二階段——借殼鑫富藥業(yè),獲得泛酸鈣等原料藥及高分子材料業(yè)務(wù),展開一些系列收購運(yùn)作;

 

●第三階段——收購新藥平臺(tái)健能隆,實(shí)現(xiàn)從傳統(tǒng)藥企到“生物創(chuàng)新藥企”轉(zhuǎn)型升級(jí)

 

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這里插一個(gè)小插曲,在一次億帆的投資者交流會(huì)上,一個(gè)70多歲的老人說自己重倉億帆,信得過公司。程總馬上站起來認(rèn)認(rèn)真真的向老人鞠了個(gè)躬,表態(tài)股價(jià)肯定會(huì)有市場(chǎng)波動(dòng),但是企業(yè)經(jīng)營請(qǐng)老人家放心,一個(gè)優(yōu)秀企業(yè)家風(fēng)范盡顯無疑。

 

2、億帆旗下各業(yè)務(wù)板塊拆解

 

經(jīng)歷了一系列并購運(yùn)作,億帆醫(yī)藥的業(yè)務(wù)橫跨多個(gè)領(lǐng)域,包括借殼上市承繼的原鑫富藥業(yè)的原料藥業(yè)務(wù)(主要是泛酸鈣)和高分子材料業(yè)務(wù)(主要產(chǎn)品為PBS,一種生物降解材料),以及自身擁有的醫(yī)藥產(chǎn)品業(yè)務(wù)。

 

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從毛利數(shù)據(jù)及營收分布可以看到,醫(yī)藥產(chǎn)品業(yè)務(wù)雖然占到公司主營的70%+,但是對(duì)于公司整體的毛利貢獻(xiàn)的效率遠(yuǎn)低于原料藥業(yè)務(wù),明顯可以看到億帆原有的醫(yī)藥流通、獨(dú)家代理藥品業(yè)務(wù)所代表的醫(yī)藥服務(wù)類業(yè)務(wù)毛利貢獻(xiàn)度較低。

 

除此之外,醫(yī)藥產(chǎn)品業(yè)務(wù)還有借殼上市以來并購一些公司生產(chǎn)的產(chǎn)品,最主要的是以沈陽為主的治療型大輸液、骨科藥藥品,以四川為主的婦科、皮膚科、兒科藥品,以及以安徽為主的植物藥、口服固體制劑藥品。

 

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最后醫(yī)藥產(chǎn)品業(yè)務(wù)剩下我們最關(guān)注創(chuàng)新藥業(yè)務(wù),目前尚未產(chǎn)生業(yè)績貢獻(xiàn)。據(jù)最新公司披露數(shù)據(jù)顯示,目前正在研發(fā)的項(xiàng)目共有67個(gè),其中生物藥10個(gè)、化藥39個(gè)(其中一致性評(píng)價(jià)8個(gè))、中藥12個(gè)和維生素產(chǎn)品6個(gè)。

 

不過以上述數(shù)據(jù)來看,基本上能夠?yàn)榇蠹覄澲攸c(diǎn),億帆生物看點(diǎn)=“生物創(chuàng)新藥(健能隆)”+原料藥(泛酸鈣供需關(guān)系)+并購來藥品業(yè)務(wù)能否放量。

 

二、雙抗平臺(tái)發(fā)力

手握F-627、F-652兩項(xiàng)重磅產(chǎn)品

 

我們備受關(guān)注的F-627生物大分子創(chuàng)新藥源自于核心子公司健能隆生物,目前億帆通過億帆香港持有健能隆生物62.04%的股權(quán)。

 

健能隆生物(現(xiàn)更名為Evivebiotech)是國內(nèi)領(lǐng)先的生物創(chuàng)新藥研發(fā)企業(yè),是首家完成自主研發(fā)生物創(chuàng)新藥全球臨床III期研究的中國企業(yè)。

 

健能隆的核心價(jià)值體現(xiàn)在哪里?大概有三點(diǎn):

 

1、稀缺的雙抗技術(shù)平臺(tái):生物大分子創(chuàng)新藥“下蛋的母雞”

 

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抗體藥是最大的一類生物藥,人們投入了大量的資源,看好這一領(lǐng)域的未來。與單抗賽道激烈的競爭不同,目前全球僅有3款雙抗藥物獲批上市,分別為Trion的Catumaxomab、安進(jìn)的Blinatumomab和羅氏的Emicizumab。

 

據(jù)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì),一個(gè)新型雙抗藥物的臨床開發(fā)成功率與生物創(chuàng)新藥開發(fā)成功率相近(或<20%),可見其技術(shù)難度之大。另外,雙特異性抗體的全球市場(chǎng)規(guī)模預(yù)計(jì)將在2025年達(dá)到80億美元,增長非??欤黄{(lán)海。

 

所以,雙特異性抗體又被稱為腫瘤治療的第二代抗體,當(dāng)前全球已經(jīng)有超過39種單抗藥物被相關(guān)機(jī)構(gòu)認(rèn)證并且運(yùn)用到了臨床抗腫瘤治療中,也取得了突破性的治療進(jìn)展,但仍然有很大一部分患者對(duì)于藥物不應(yīng)答產(chǎn)生耐藥性。雙特異性抗體是可以結(jié)合兩個(gè)靶向位點(diǎn),一個(gè)是腫瘤細(xì)胞表面的腫瘤抗原,另一個(gè)是免疫細(xì)胞表面的抗原,如T細(xì)胞、NK細(xì)胞等,其中最主要的是T細(xì)胞的募集。

 

但值得注意的是,雙抗在自然狀態(tài)下不存在,需要通過DNA重組或細(xì)胞融合等技術(shù)人工制備。所以相應(yīng)的雙抗設(shè)計(jì)平臺(tái)是最重要的,安進(jìn)采用的BiTE即是目前應(yīng)用最成熟的一種。

 

國內(nèi)一些企業(yè)也在積極布局雙抗業(yè)務(wù),最具代表性的平臺(tái)有健能隆的iTAB免疫抗體平臺(tái),還有友芝友的Ybody,康寧杰瑞的CRIB和岸邁生物的FIT-Ig。

 

健能隆生物擁有國內(nèi)稀缺的國際一流DiKine雙分子平臺(tái)和iTAB免疫抗體平臺(tái),無疑奠定了公司長期原始創(chuàng)新能力。

 

2、管線儲(chǔ)備充足,手握兩款臨近商業(yè)化重磅產(chǎn)品:F-627、F-652

 

健能隆生物擁有較強(qiáng)競爭力的生物創(chuàng)新藥管線,F(xiàn)-627、F-652是目前兩個(gè)最接近商業(yè)化的兩個(gè)品種,另外兩個(gè)雙抗管線A-337、A-319正在開展臨床I期研究。

 

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①F-627:Bestinclass的升白劑,頭對(duì)頭KO安進(jìn)Neulasta

 

●升白劑是什么藥物?目前化療是治療癌癥最常用、有效的手段之一,但由于化療是對(duì)人體細(xì)胞無差別攻擊,一般化療后會(huì)導(dǎo)致人體血液中的血細(xì)胞補(bǔ)充不足。而白細(xì)胞在血液中存活的時(shí)間最短,幾個(gè)小時(shí)到幾天(種類不同),所以化療對(duì)白細(xì)胞的影響最為嚴(yán)重!

 

白細(xì)胞功能主要有三個(gè),防御機(jī)體被微生物侵犯、防止內(nèi)部細(xì)胞叛亂以及清除凋亡的細(xì)胞及代謝物,如果在化療后白細(xì)胞減少到一定程度而不能及時(shí)補(bǔ)充恢復(fù)的話,容易使得癌癥病人機(jī)體受到感染,從而危及生命。

 

臨床上通常選擇重組人類粒細(xì)胞集落刺激因子(“升白針”,rhG-CSF)來降低患者降低發(fā)熱性中性粒細(xì)胞減少引起的感染發(fā)生率,簡單地說作用就是“催”骨髓制造白細(xì)胞。

 

目前重組人類粒細(xì)胞集落刺激因子(“升白針”,rhG-CSF)已經(jīng)有兩代產(chǎn)品上市,分別都是安進(jìn)原研產(chǎn)品:短效(Neupogen)、長效產(chǎn)品(Neulasta)。

 

●什么是頭對(duì)頭試驗(yàn)(和原研藥比療效)?F-627強(qiáng)在哪里?F-627在三期做的試驗(yàn)是和安進(jìn)的原研藥短效Neupogen和長效Neulasta做對(duì)比,結(jié)果公布出來已經(jīng)看到它已經(jīng)展現(xiàn)出比Neulasta更好的一個(gè)療效(具體表現(xiàn)在:感染率更低、4級(jí)貧血持續(xù)時(shí)長更短、對(duì)健康狀況較差的患者更有效),所以F-627與在美國上市的幾個(gè)Neulasta生物類似藥不同,它是Bestinclass的藥物。

 

安進(jìn)的Neulasta當(dāng)前有三個(gè)比較大的問題,一是部分病人沒有反應(yīng),二是7%的病人會(huì)有過敏反應(yīng),不住院治療可能就沒有辦法再使用Neulasta;三是骨痛,當(dāng)然骨痛都有,但Neulasta骨痛反應(yīng)比較大,因此患者認(rèn)為Neulasta不是一個(gè)十全十美的藥。而億帆的F-627上市以后,將會(huì)是替代Neulasta唯一選擇。

 

●F-627有機(jī)會(huì)占領(lǐng)多大的市場(chǎng)?全球化療引起的中性粒細(xì)胞減少藥物市場(chǎng)規(guī)模約70億美元,不到15%的患者在使用第二代長效rhG-CSF,長效rhG-CSF用量有很大提升空間。安進(jìn)的Neulasta在2015年達(dá)到銷售峰值47.15億美元,美國市場(chǎng)銷售額占比較高,占全球銷售額比例為75%-85%。

 

F-627作為中美雙報(bào)的產(chǎn)品,未來可在全球銷售。而主要考量市場(chǎng)仍然在美國,中國市場(chǎng)次之。根據(jù)開源證券預(yù)測(cè),F(xiàn)-627按Neulasta價(jià)格的90%、以2017年美國市場(chǎng)銷售額39.31億美元基數(shù)、市占率保守按10-15%計(jì)算,F(xiàn)-627在美國市場(chǎng)銷售峰值有望達(dá)到3.54-5.31億美元。而在中國的銷售峰值有望達(dá)到15.53億元(15%市占率、人均1.5W的治療費(fèi)用),疊加中美以外其他市場(chǎng)的收入,這是一個(gè)大概率超8-10億美元的大品種。

 

②F-652:急性移植物抗宿主病Firstinclass藥物,獨(dú)享細(xì)分市場(chǎng)

 

除了F-627外,F(xiàn)-652為下一個(gè)即將商業(yè)化的重磅原創(chuàng)生物新藥。F-652是一個(gè)重組人白介素22-Fc融合蛋白,具有IL-22雙分子結(jié)構(gòu),主要的作用是組織的保護(hù)和修復(fù),目前主要的兩個(gè)適應(yīng)癥為急性移植物抗宿主病和酒精性肝炎。

 

●急性移植物抗宿主?。℅VHD):簡單地說就是指患者通過器官移植后,移植的器官的免疫細(xì)胞對(duì)機(jī)體產(chǎn)生損害的臨床癥狀。一般會(huì)以受者靶細(xì)胞為目標(biāo)發(fā)動(dòng)細(xì)胞毒攻擊,其中皮膚、肝及腸道是主要的靶目標(biāo)。急性移植物抗宿主病的發(fā)生率為30%~45%,慢性者發(fā)生率低于急性。值得注意的是,急性移植物抗宿主病是造血干細(xì)胞移植后長期生存者死亡的重要原因,也是影響患者生存質(zhì)量的主要因素。

 

●新靶點(diǎn),競爭對(duì)手稀少:IL-22現(xiàn)在應(yīng)該是一個(gè)全新的靶點(diǎn),目前該靶點(diǎn)億帆唯一的競爭對(duì)手是Genentech,與億帆做急性病不同,Genentech在做的是慢性病,是IBD和糖尿病。進(jìn)度上億帆稍領(lǐng)先于Genentech一點(diǎn),Genentech臨床現(xiàn)在的2a期在入組,億帆的2a期完成。

 

對(duì)于IL-22靶點(diǎn),適應(yīng)癥很多,適應(yīng)的病例也很多。億帆和Genentech大概率短期內(nèi)不構(gòu)成競爭,而是在不同的方向處理。

 

●市場(chǎng)空間有多大:美國移植物抗宿主病人數(shù)目前有2.5萬人,其中2萬人為急性,每年新增人數(shù)約3000人,急性中大約有40%有肝臟或胃腸道受損的患者需要用到F-652治療,按照滲透率60%,市占率20%計(jì)算,每年傳統(tǒng)移植物抗宿主治療費(fèi)用一個(gè)療程6萬美金,則F-652在GVHD的銷售峰值約為1.67億美金。

 

美國酒精性肝炎目前有44.5萬人,每年增速在3%,60%會(huì)用藥物治療,每年傳統(tǒng)治療酒精性肝炎費(fèi)用一個(gè)療程2萬美金,按照滲透率50%,市占率25%計(jì)算,則F-652在酒精性肝炎的銷售峰值在5.34億美金。

 

3、成熟的CMC部門:為后續(xù)新藥申報(bào)生產(chǎn)保駕護(hù)航

 

生物藥研發(fā)成功的難點(diǎn)在于CMC的開發(fā)主要是由于生物藥涉及的是活的細(xì)胞或生物表達(dá)蛋白類大分子,蛋白的結(jié)構(gòu)穩(wěn)定性控制相比化藥需要更精湛的工藝。

 

健能隆設(shè)立專門的CMC部門,擁有一套完整的生物藥開發(fā)技術(shù)實(shí)力。健能隆的CMC開發(fā)團(tuán)隊(duì)具有先進(jìn)和豐富的生物制藥開發(fā)和國內(nèi)外生物藥申報(bào)經(jīng)驗(yàn)。公司有望憑借建立的以哺乳動(dòng)物細(xì)胞生產(chǎn)治療用重組蛋白制劑的高質(zhì)和高效工藝技術(shù)平臺(tái)和第一個(gè)中國在美國申報(bào)的生物創(chuàng)新藥F-627的商業(yè)化打通中國在全球標(biāo)準(zhǔn)下的生物藥領(lǐng)域的申報(bào)、生產(chǎn)通道。

 

輸血?jiǎng)?chuàng)新藥的奶牛:泛酸鈣業(yè)務(wù)

 

億帆醫(yī)藥在上市之后,解鎖一系列買買買的操作,原鑫富藥業(yè)的泛酸鈣原料藥業(yè)務(wù)功不可沒。從2015-2019年億帆三大業(yè)務(wù)板塊的營收增長情況來看,可以說醫(yī)藥產(chǎn)品和原料藥業(yè)務(wù)的復(fù)合增速是不相伯仲,但醫(yī)藥產(chǎn)品的增長得益于公司一系列并購,含金量并不及原料藥業(yè)務(wù)??梢哉f,原料藥業(yè)務(wù)仍是當(dāng)前億帆醫(yī)藥的最穩(wěn)定、最主要利潤來源。

 

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1、供給關(guān)系穩(wěn)定,億帆產(chǎn)量是全球龍頭

 

2019年全球泛酸鈣需求總量約為2萬噸,70%用于動(dòng)物飼料,30%用于化妝品和醫(yī)藥保健,主要需求源自國外(80%)。由于泛酸鈣等原料藥在促進(jìn)養(yǎng)分的利用、促進(jìn)脂肪酸的合成和分解等方面起重要作用,目前尚未出現(xiàn)有競爭力的替代產(chǎn)品,需求供給結(jié)構(gòu)較為穩(wěn)定。

 

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據(jù)2018年數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì),全球泛酸鈣產(chǎn)能約為2.7萬噸,其中國內(nèi)產(chǎn)能約為2.2萬噸,定價(jià)權(quán)掌握在國內(nèi)企業(yè)手中。國外生產(chǎn)企業(yè)主要有帝斯曼和巴斯夫,產(chǎn)能均為2500噸。國內(nèi)億帆鑫富產(chǎn)能最高,為8000噸,占全球產(chǎn)能35%,當(dāng)之無愧的全球龍頭。

 

2、億帆技術(shù)順應(yīng)環(huán)保趨勢(shì),有望受益于供給側(cè)改革

 

泛酸鈣的生產(chǎn)工藝目前分為三種,分別是化學(xué)拆分法、誘導(dǎo)拆分法、酶拆法,由于化學(xué)拆分法不環(huán)保、誘導(dǎo)拆分法無法兼顧泛醇的生產(chǎn),總體來看酶拆法純度高,成本低,環(huán)境友好,可以兼顧D-泛醇的生產(chǎn),難點(diǎn)在于微生物的篩選,有一定技術(shù)壁壘。

 

上面說到的億帆鑫富產(chǎn)能全球第一,用的也是酶拆法。泛酸鈣行業(yè)除了頭部的幾家大廠外,擁有一定產(chǎn)量的小廠家數(shù)量也不少,國家提倡環(huán)保生產(chǎn)的方式、實(shí)行供給側(cè)改革是長期的趨勢(shì),未來小廠商污染產(chǎn)能有望出清,龍頭受益。

 

另外,全球泛酸鈣產(chǎn)能處于一個(gè)較為穩(wěn)定的水平,國內(nèi)頭部的廠商幾乎控制了大部分產(chǎn)能,非常容易形成價(jià)格聯(lián)盟或者控制泛酸鈣的價(jià)格走勢(shì),新進(jìn)廠家生存空間非常容易被擠壓。

 

3、原料藥受價(jià)格影響波動(dòng)大,預(yù)期放低

 

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原料藥業(yè)務(wù)有較為明顯的周期性,價(jià)格波動(dòng)較大,尤其是泛酸鈣40%的產(chǎn)量流向飼料板塊,受供給端(豬周期)影響明顯。從投資者視角來看,需要放低對(duì)公司原料藥業(yè)務(wù)的增長預(yù)期,給與該業(yè)務(wù)較低的估值分位。

 

自產(chǎn)藥劑穩(wěn)定有望增長

 

531計(jì)劃:需要打折的計(jì)劃?

 

自產(chǎn)藥劑主要分為血液腫瘤、皮膚科、婦科和兒科四個(gè)管線。產(chǎn)品品種過多,限制于篇幅,說重點(diǎn)。值得注意的是億帆提出的核心產(chǎn)品“531”培育計(jì)劃,意思是公司計(jì)劃將復(fù)方黃黛片、小兒金翹顆粒、除濕止癢軟膏、縮宮素鼻噴霧劑、皮敏消膠囊等30個(gè)核心獨(dú)家產(chǎn)品,目標(biāo)是在3-5年時(shí)間內(nèi),將約三分之一產(chǎn)品打造培育成5億銷售級(jí)別的品種,將三分之一產(chǎn)品培育成3億級(jí)別的品種,其余培育成1億級(jí)別的品種。

 

在這30個(gè)核心品種當(dāng)中,個(gè)人認(rèn)為值得注意的有這幾個(gè):

 

●旗下天康藥業(yè)復(fù)方黃黛片:復(fù)方黃黛片用于初治急性早幼粒細(xì)胞白血病,急性早幼粒細(xì)胞白血病(APL)是急性髓細(xì)胞白血病的一種特殊類型。據(jù)統(tǒng)計(jì)中國急性早幼粒細(xì)胞白血?。ˋPL)市場(chǎng)每年新增病人7000人,加上存量患者,約10000人以上。

 

復(fù)方黃黛片是中國APL診治指南的推薦藥物,是中國為數(shù)不多的在《新英格蘭醫(yī)學(xué)》雜志上發(fā)表研究成果的中藥產(chǎn)品,隨著產(chǎn)品放量和適應(yīng)癥的擴(kuò)充,復(fù)方黃黛片的市場(chǎng)預(yù)估在2-3億左右。

 

●皮敏消膠囊:億帆在皮膚科領(lǐng)域,核心產(chǎn)品較多,主要有皮敏消膠囊、除濕止癢軟膏、富馬酸依美斯汀緩釋膠囊等。其中皮敏消膠囊是國內(nèi)皮膚病外用藥暢銷藥,在皮膚科口服用藥市場(chǎng)排名第5位,是國內(nèi)獨(dú)家專利產(chǎn)品、國家三類新藥、二級(jí)中藥保護(hù)品種,市場(chǎng)空間具備想象力。

 

●縮宮素鼻噴霧劑:億帆2014年收購四川美科制藥,獲得了獨(dú)家產(chǎn)品縮宮素鼻噴霧劑,而縮宮素主要分為縮宮素注射液、卡貝縮宮素注射液和縮宮素鼻噴霧劑三大類,其中卡貝縮宮素注射液價(jià)格昂貴,縮宮素注射液競爭激烈,縮宮素鼻噴霧劑由于其差異化特點(diǎn),有著較好的競爭優(yōu)勢(shì)。

 

另外值得一提的是,在內(nèi)分泌領(lǐng)域,公司收購佰通公司,收獲了胰島素的生產(chǎn)工藝和佰通胰島素的全球代理銷售權(quán),同時(shí)國內(nèi)二代胰島素獲批已在路上,未來有機(jī)會(huì)成為國內(nèi)胰島素領(lǐng)域的攪局者。

 

整體來看,531計(jì)劃顯示了億帆醫(yī)藥管理層對(duì)公司制劑業(yè)務(wù)未來的展望,能否實(shí)現(xiàn)還需要打個(gè)問號(hào),但公司的獨(dú)家品種的各點(diǎn)開花仍然可以作為公司未來的業(yè)績?cè)隽?,去平滑原料藥業(yè)務(wù)帶給的公司利潤波動(dòng)。億帆醫(yī)藥2019年制劑業(yè)務(wù)凈利潤4.08億,由于制劑業(yè)務(wù)多數(shù)都是獨(dú)家產(chǎn)品,如果公司這塊業(yè)務(wù)能夠穩(wěn)定20%左右的增長速率,那么2020、2021年對(duì)應(yīng)的制劑業(yè)務(wù)凈利潤分別為4.89億、5.87億。

 

估值探討&總結(jié)

 

經(jīng)歷了一波回調(diào),當(dāng)前億帆醫(yī)藥的市值處于340億左右,那么這個(gè)價(jià)格是否存在一定機(jī)會(huì)呢?我們不妨來毛估算一下。

 

由于高分子材料貢獻(xiàn)業(yè)績有限、后收購的胰島素業(yè)務(wù)尚未產(chǎn)生太大業(yè)績貢獻(xiàn),我們將這兩部分資產(chǎn)排除在外。

 

泛酸鈣業(yè)務(wù)由于受到周期性影響,我傾向給到10-15倍PE,假設(shè)公司泛酸鈣業(yè)務(wù)未來2年保持5%左右的增長,且參照公司原料藥業(yè)務(wù)對(duì)在毛利貢獻(xiàn)度在40%左右,那么凈利率在29%,按以上對(duì)應(yīng)利潤、估值如下:(考慮到估值切換,2021年的數(shù)據(jù)更為符合)

 

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上面提到,億帆的自產(chǎn)制劑業(yè)務(wù)多數(shù)都是獨(dú)家產(chǎn)品,按2019年制劑業(yè)務(wù)凈利潤4.08億,公司這塊業(yè)務(wù)隨著產(chǎn)品后續(xù)放量,穩(wěn)定20%左右的增長速率可期,那么給與20-25倍估值,對(duì)應(yīng)2020、2021年板塊利潤及估值如下:

 

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那么綜合以上兩塊業(yè)務(wù),當(dāng)前合理估值應(yīng)在157.02-206.16億之間。

 

而剩下的生物創(chuàng)新藥公司健能隆是最難估的模塊:我們參考可比公司進(jìn)行國際化布局的君實(shí)生物和神州細(xì)胞,都處于虧損狀態(tài),君實(shí)生物目前市值820億,神州細(xì)胞(當(dāng)前估值282億億,健能隆的合理估值應(yīng)該介于君實(shí)生物和神州細(xì)胞之間,預(yù)合理估值水平約500億,億帆醫(yī)藥62%股權(quán)對(duì)應(yīng)310億。

 

畢竟對(duì)于這樣毛估方法來測(cè)算有很大的不確定性,我們從券商預(yù)測(cè)的健能隆兩大單品的數(shù)據(jù)來反推(不考慮F-652失?。?,按F-627中美兩國銷售峰值合計(jì)達(dá)到11億美金,按照貼現(xiàn)率8%的DCF模型測(cè)算,F(xiàn)-627總體估值約在33億美金(1:7,231億人民幣)左右。F-652兩大適應(yīng)癥合計(jì)銷售峰值為7億,按照貼現(xiàn)率8%的DCF模型測(cè)算,估值約為6億美金(1:7,42億人民幣)左右。所以,結(jié)合兩大近商業(yè)化管線的現(xiàn)金流貼現(xiàn)估值,疊加公司技術(shù)平臺(tái)、研發(fā)實(shí)力及其他管線,健能隆生物的整體估值下限應(yīng)不低于350億,對(duì)應(yīng)億帆的權(quán)益下限為217億。

 

綜上,用長遠(yuǎn)的視角來看,如果放低預(yù)期去看億帆的整體估值,盡管經(jīng)歷了今年的一波上漲,當(dāng)前340億的市值我們認(rèn)為仍有一定的安全邊際,畢竟億帆在子公司健能隆管線開花結(jié)果下完成了估值邏輯的切換。

 

如果更樂觀看億帆的未來,健能隆生物的成長潛力令人期待,500億市值或可期。

 
 
 
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