說起睿遠，這是一家成立后從未離開過二級市場的“聚光燈”照射的機構(gòu)。如果要剖析這家僅成立了兩年不到的新基金火爆異常的原因，大家首先可能會想到的是這是大佬陳光明的作品，但二級市場的浪花總是又大又頻繁，一代新人換舊人屢見不鮮。所以，一家基金能長期成為常青樹或者爆款，核心說話的只有：業(yè)績。
睿遠旗下當前只有兩只基金，分別是睿遠均衡價值和睿遠成長價值混合，雖然產(chǎn)品已發(fā)行時間較短，但業(yè)績只能用“彪悍”兩字來形容。睿遠成長價值混合成立以來，總共1年4個月，已經(jīng)賺了91.59%了；睿遠均衡價值也不過才剛剛5個月，到目前收益也有38.09%了。正因如此，市場上也出現(xiàn)了“睿遠派”，一些投資者專注跟蹤睿遠持倉的公司，以期抄作業(yè)來獲得同樣超額的投資回報。
最近在我們的知識星球中受到圈友們關(guān)注的較多的無疑是國內(nèi)血糖儀龍頭廠商三諾生物，在公司最新披露的十大流通股東名單數(shù)據(jù)中，睿遠兩只基金分列其第六、七大流通股東，可見對三諾的看好，其中睿遠成長價值于去年四季度已經(jīng)建倉，均衡價值今年一季度完成建倉。
截至7月24日三諾生物的收盤價45元每股來計算，當前睿遠的持倉賬面價值為約10.23億人民幣。從三諾生物今年的走勢來看，按3月份最低價12.83元每股、7月最高價53.69元每股來計算，最大漲幅達到318.47%，不到五個月的時間，睿遠賺的盆滿缽滿。
除了行情資金面（給睿遠抬轎）驅(qū)動，什么支撐了三諾生物這波爆發(fā)？由于之前的刻板印象，三諾生物在我眼中一直只是個做血糖儀大一些的廠家，技術(shù)壁壘不厚，后來翻閱了一些材料，讓我明白了這家公司炒作的邏輯?？偨Y(jié)就是一句話：“大慢病管理平臺的預(yù)期值千金。”
三諾生物經(jīng)營剖析
三諾生物簡介：成立于2002年，是國內(nèi)最早的血糖監(jiān)測系統(tǒng)產(chǎn)品產(chǎn)商，主要產(chǎn)品為快速血糖測試儀及配套的檢測試紙，并逐步延伸至血脂、糖化血紅蛋白和尿酸等多個糖尿病檢測指標。公司產(chǎn)品經(jīng)過多年的推廣應(yīng)用，獲得了廣大消費者認可，產(chǎn)品遍布全球多個國家和地區(qū)。
▲三諾生物發(fā)展歷程
我們從三諾生物2018、2019的產(chǎn)品收入構(gòu)成來看，血糖儀分別占到總營收的75.66%、77.87%；而血脂檢測儀位居第二，占營收比為15.77%、14.71%；糖化血紅蛋白檢測系統(tǒng)則位居第三，占營收比為7.95%、6.54%。不難看出，三諾當前核心業(yè)務(wù)依舊以血糖檢測系統(tǒng)為主，增添了血脂、糖化血紅蛋白檢測為輔。
▲2019年三諾生物營收構(gòu)成（按產(chǎn)品分）
結(jié)合當下的營收結(jié)構(gòu)，除了公司固有的血糖檢測系統(tǒng)模塊，有兩項重大的海外資產(chǎn)并購是值得注意的：一是2016-2017年公司并購全球領(lǐng)先血脂檢測廠商PTS，二是參股子公司心諾健康（當前持股39.74%）并購全球第六大血糖儀廠商Trividia。
①優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)PTS，豐富公司產(chǎn)品線：PTS主要業(yè)務(wù)為血脂及血糖監(jiān)測系列產(chǎn)品和服務(wù)，其中血脂監(jiān)測是PTS的主要業(yè)務(wù)，占到公司收入比例約60%，處于全球領(lǐng)先位置，主要競爭對手是羅氏、Alere等跨國巨頭，但PTS依靠其產(chǎn)品小型化、便攜性的優(yōu)勢占據(jù)一席之地，排名全球第三。
三諾完成并購PTS后，豐富了公司原本單一的產(chǎn)品線，補全其血脂檢測及糖化血紅蛋白檢測方面的短板。PTS的血脂檢測系統(tǒng)直接將三諾帶到了全球血脂檢測第一梯隊，有利于提升公司的產(chǎn)品競爭力，同時其廣闊的發(fā)展空間也將帶來豐厚的業(yè)績回報。
PTS未來將持續(xù)為上市公司貢獻穩(wěn)定的營收和利潤，從PTS過往的財務(wù)數(shù)據(jù)來看，除2015年因美國醫(yī)保限價影響業(yè)績，其余年度保持穩(wěn)定增長。公司積極開發(fā)美國以外市場后，凈利潤水平也逐漸恢復(fù)，2019年三諾披露的血脂及糖化血紅蛋白模塊合計收入3.78億，相信未來會逐漸恢復(fù)并超越2015年前的盈利水平。
②參股Trividia，鞏固三諾血糖檢測領(lǐng)域優(yōu)勢：Trividia是全球第六大血糖監(jiān)測系統(tǒng)供應(yīng)商，全美排名第三，預(yù)計在美國市場的份額超過10%，且營業(yè)收入維持在10億元的穩(wěn)定水平。當前三諾生物間接持股39.74%，若后續(xù)Trividia注入上市公司，三諾有望成為全球第五大血糖監(jiān)測供應(yīng)商，加快追趕羅氏、強生、雅培、拜耳四大一線巨頭。
三諾血糖檢測系統(tǒng)在醫(yī)院市場的銷售較為薄弱。Trividia的老產(chǎn)品True-Track為代理注冊，在我國醫(yī)院市場的年銷售額約有3000-4000萬元，定價與羅氏等巨頭基本一致，具有較強的競爭力。新一代產(chǎn)品TRUEMETRIX注冊成功后，疊加新產(chǎn)品和整合的新渠道，有望提升三諾在醫(yī)院市場的競爭力。
另外，Trividia具備全自動化生產(chǎn)線，且連續(xù)10年通過FDA認證，通過此次并購引進新技術(shù)，對三諾本土工藝進行自動化改造，有助于提升其生產(chǎn)效率和綜合盈利能力。
③國內(nèi)公司血糖檢測系統(tǒng)的內(nèi)生增長性：我們觀察2008-2019年公司營收數(shù)據(jù)，無一年出現(xiàn)下滑，可見血糖檢測系統(tǒng)市場的龐大及公司的內(nèi)生增長力。我認為，由于傳統(tǒng)血糖檢測技術(shù)壁壘并不高，未來影響市場競爭格局的極有可能是品牌競爭力、先發(fā)市場優(yōu)勢等因素。
從2016年爭格局來看，進口品牌因進入時間早，品牌優(yōu)勢強，在醫(yī)院市場占據(jù)大部分份額。隨著近幾年國內(nèi)品牌的發(fā)展，憑借高性價比優(yōu)勢不斷擠壓進口的市場份額，預(yù)測目前三諾生物的市場份額已提升至15-20%。
三諾生物在國內(nèi)血糖檢測領(lǐng)域優(yōu)勢持續(xù)擴大的的原因有如下幾個：
●技術(shù)壁壘（規(guī)模化生產(chǎn)）：規(guī)?；a(chǎn)血糖試紙的良品率是血糖行業(yè)的核心競爭力，由于試紙測試結(jié)果容易受到濕度、溫度以及穩(wěn)定劑調(diào)配等因素影響，在大規(guī)模生產(chǎn)試條的背景下，不同批次間以及相同批次內(nèi)試條的誤差可能會產(chǎn)生差異，相對穩(wěn)定性偏弱。公司的良品率從2002年60%上升到2009年90%，目前已經(jīng)達到95%以上，而當前大部分新進競爭者良品率目前尚處于較低水平，無法實現(xiàn)規(guī)?；a(chǎn)。
●商業(yè)壁壘（品牌粘性、市場能力）：前期投入依賴性強，銷售隊伍與儀器投放決定后期產(chǎn)出。血糖儀中的算法軟件是針對特定試條專門編寫的，因此血糖測試儀和試條是一一對應(yīng)的封閉關(guān)系，不同品牌和型號的儀器和試條不能通用，商業(yè)模式為儀器帶動試條，前期投入依賴性強。血糖檢測系統(tǒng)中測試儀屬于耐用消費品，通常都能使用2-5年，所以血糖儀行業(yè)體現(xiàn)出較強的客戶粘性，后來者獲客成本增加，渠道為核心競爭力。
據(jù)2017年公司披露的數(shù)據(jù)，公司銷售人數(shù)達到878人，是目前國產(chǎn)廠家中血糖儀業(yè)務(wù)條線中銷售人員最多的，不僅多于同業(yè)，且專注血糖儀營銷。另外公司的經(jīng)銷商數(shù)量、覆蓋終端也是業(yè)內(nèi)最多的，公司通過直接合作（針對百強連鎖）和經(jīng)銷商（針對小藥店），覆蓋零售藥店終端10萬多家，藥店覆蓋率達到23%（根據(jù)商務(wù)部數(shù)據(jù)）。
●規(guī)模壁壘（毛利空間大）：規(guī)?；礁叩钠髽I(yè)優(yōu)勢明顯。作為行業(yè)龍頭，三諾生物近年的平均的毛利率相對行業(yè)第二位的怡成生物高約5個百分點。我們認為毛利率的規(guī)模效應(yīng)主要原因在于固定成本作用下的邊際成本遞減。在成本構(gòu)成中，2015年三諾生物和怡成生物的原材料占收入比重均為28%左右；而三諾生物的固定成本占收入比重僅為7.6%，怡成生物則為12.1%。在OTC市場，價格競爭為國內(nèi)血糖儀的競爭的重要方面。由于成本優(yōu)勢，三諾生物毛利率顯著高于行業(yè)內(nèi)其它企業(yè)，因此在價格上，三諾生物具備更大的空間。
內(nèi)生+并購，勾勒出大慢病管理平臺藍圖
近年來，世界范圍內(nèi)老齡化現(xiàn)象的加劇以及現(xiàn)代人類的飲酒、吸煙等不良生活習慣、以及人口肥胖水平增加等使得各類心血管疾?。ㄆ渲醒降奶嵘赡軐?dǎo)致如動脈粥樣硬化、冠心病、胰腺炎等疾?。?、糖尿?。A(yù)計2030年時，糖尿病將成為世界第七大主要致死原因）患病風險迅速提升。
一方面，在患病風險提升的背景下，出于預(yù)防疾病以及對于疾病希望早發(fā)現(xiàn)早治療的考慮，針對血脂監(jiān)測和定期血糖監(jiān)控的需求將會不斷上升。因此在未來一段時間內(nèi)，血脂和糖化血紅蛋白測試會迎來顯著的使用增長；另一方面，在中國和印度等新興地區(qū)，隨著醫(yī)療改革的推進以及出于降低居民的醫(yī)療支出的考慮，部分地區(qū)的政府積極地倡導(dǎo)減少住院等傳統(tǒng)治療監(jiān)測方式，并努力推動家庭醫(yī)療等即時醫(yī)療模式的發(fā)展，有效地促進了POCT血脂、糖化血紅蛋白監(jiān)測行業(yè)的進步；同時，隨著POCT血脂監(jiān)測技術(shù)的進步和糖化血紅蛋白測試以其無創(chuàng)傷和無痛、測試效率更高、結(jié)果反饋可靠等特點迅速實現(xiàn)臨床推廣，都將帶動整個行業(yè)的發(fā)展。
上述對于未來趨勢的剖析摘自公司年報，投資者可以清晰地感受到公司管理層對于未來全球高頻檢測需求的把握和對公司產(chǎn)品布局的理解，三諾在加強深耕糖尿病大病種的基礎(chǔ)上，將同樣關(guān)注布局高血脂、高尿酸等常見慢性病的市場需求，將公司打造成綜合性的慢病監(jiān)測管理平臺。
▲三諾生物產(chǎn)品線盤點
技術(shù)方面，三諾生物在現(xiàn)有的電化學檢測技術(shù)基礎(chǔ)上，融合PTS先進的光化學檢測技術(shù)，進行生物傳感領(lǐng)域的創(chuàng)新，將血糖、血脂、血酮、尿酸、糖化血紅蛋白及其他各種標志物的測試進行整合。
未來業(yè)績主要驅(qū)動力
在未來慢病管理龐大的市場背景下，結(jié)合公司現(xiàn)有產(chǎn)品線和在研管線，我認為三諾生物未來的主要業(yè)績驅(qū)動集中在以下五點：
1、龐大的糖尿病患群，知曉、確證率低：中國國內(nèi)擁有者數(shù)量最大的糖尿病人群，人數(shù)過億，但是確證率非常低。根據(jù)國家衛(wèi)計委數(shù)據(jù)顯示，2013年國內(nèi)的糖尿病確證率僅為3.51%，即確證人數(shù)約為4739萬人左右，說明了仍然有大量糖尿病患者處于早期階段，未被確證。
隨著農(nóng)村、城鎮(zhèn)居民健康管理意識提升，國內(nèi)糖尿病確證人數(shù)將進一步增加，將有更多的新增患者群體進行血糖控制管理，這是存量突破。而老齡化、居民飲食習慣同樣誘使糖尿病發(fā)病率增加，更多病患需要進行治療和血糖控制管理，這是增量。
2、醫(yī)院進口替代加速，OTC市場進一步擴大市場份額：國內(nèi)血糖儀銷售格局分為零售OTC和醫(yī)院渠道，市場份額各占50%。在OTC市場，主導(dǎo)銷量的還是價格因素，所以國產(chǎn)廠家占據(jù)主要市場份額。而三諾生物為國內(nèi)血糖儀OTC市場龍頭，占據(jù)超過50%的市場份額，這一優(yōu)勢有望出現(xiàn)馬太效應(yīng)，三諾的規(guī)模壁壘帶來強大的成本優(yōu)勢傳導(dǎo)至下游，形成終端價格優(yōu)勢。同時公司強有力的市場銷售能力掌握了一批基數(shù)大、粘性高的客戶，依托三諾在血糖領(lǐng)域的品牌能力，未來收入將穩(wěn)定增長。
當前醫(yī)院渠道80%以上市場份額被進口品牌所占據(jù)，主要參與者為強生、羅氏、雅培等企業(yè)。三諾生物中高端產(chǎn)品“金”系列已獲得FDA認證，質(zhì)量性能貼近進口產(chǎn)品，在分級診療帶來的市場擴容以及醫(yī)?？刭M的背景下，三諾中高端產(chǎn)品將迎來加速替代進口產(chǎn)品的機會，近兩年已有一定勢頭。
3、血脂、糖化血紅蛋白市場當前雖小，成長彈性十足：當前的血脂、糖化血紅蛋白模塊貢獻業(yè)績不多，但是未來成長空間巨大。以血脂檢測市場為例，國內(nèi)血脂異常人群基數(shù)大，血脂檢測市場前景十分廣闊。根據(jù)《中國成人血脂異常防治指南（2016修訂版）》，我國成人血脂異?？傮w患病率高達40.40%，而血脂異常大大增加動脈粥樣硬化性心血管疾?。ˋSCVD）風險。如果我國居民嚴格按照《指南》進行血脂檢測，那么我們預(yù)計我國血脂檢測市場將接近300億元。2018年，PTS血脂檢測產(chǎn)品在中國銷售額約0.8-1.0億元，可見市場未被挖掘的潛力有多大。
4、三諾海外并購，渠道豐富帶來的化學反應(yīng)：三諾生物的海外并購除了豐富公司產(chǎn)品線，還有著更深層次的市場考量。值得一提的是，并購PTS另一重要作用是獲得其覆蓋全球的渠道網(wǎng)絡(luò)，經(jīng)銷商覆蓋美、歐、亞、及大洋洲等135個國家地區(qū)。據(jù)2017年披露的數(shù)據(jù)，PTS在美國境內(nèi)擁有125家經(jīng)銷商，而在美國外與165家經(jīng)銷商建立穩(wěn)定合作關(guān)系。三諾生物將會利用其全球化的渠道打開自主研發(fā)的血糖儀海外市場銷售，對公司未來成為全球血糖領(lǐng)先廠商有著非凡的意義。
5、CGM（連續(xù)血糖檢測）研發(fā)進度國內(nèi)領(lǐng)先，先發(fā)優(yōu)勢帶來潛在股價反應(yīng)：三諾在CGM已布局十多年，2018年已在科技部的主動健康項目中立項，目前實驗室產(chǎn)品已經(jīng)完成且生物相容性實驗已經(jīng)做完，即將進入臨床注冊證獲取階段。公司目標希望兩年內(nèi)完成部門地區(qū)的注冊，三年內(nèi)完成上市。（目前三諾進度領(lǐng)先于國內(nèi)其他廠商）
未來若能夠率先在國內(nèi)推出如德康醫(yī)療的產(chǎn)品，將會使市場投資者對公司的成長預(yù)期有強烈提振作用。德康醫(yī)療在2012年推出CGM產(chǎn)品后，股價上漲了近6倍。
潛在的風險因素
與業(yè)績成長的預(yù)期同等重要的必然是風險點，那么公司的隱憂何在？
1、Trividia持續(xù)浮虧，何時盈虧平衡存疑
三諾收購的Trividia收入水平未來將會呈現(xiàn)穩(wěn)定的趨勢，總體成長性較弱，主要原因是其70%-80%的收入來源于成熟的美國血糖監(jiān)測市場，在過去，海外市場依賴于原母公司的渠道（尼普洛集團），整體效果較差。
在凈利潤方面，受美國醫(yī)保降價影響（血糖監(jiān)測預(yù)計降價超過70%），毛利率大幅降低，加上支出增加及商譽減值等因素，導(dǎo)致2014-2016年連年虧損。根據(jù)最新數(shù)據(jù)顯示，Trividia2020年Q1收入增長20%，主要是去年同期美國的經(jīng)銷商去庫存對收入產(chǎn)生負面影響，今年有所恢復(fù)。Q1依舊虧損，但是同比減虧160萬美金（20%），狀態(tài)向好。盡管近年來有所好轉(zhuǎn)，但是何時盈虧平衡仍是未知數(shù)。
2、資產(chǎn)包增加后，業(yè)績穩(wěn)定度下降
從三諾過去10年的利潤表可以看出，近年的業(yè)績穩(wěn)定度有所欠缺，明顯出現(xiàn)滑坡的年份在于2015年、2016年及2019年。
2015年由于擴招263名銷售人員，銷售費用率提升導(dǎo)致凈利潤下滑，同時收購拜耳血糖業(yè)務(wù)失敗產(chǎn)生約1500萬中介費用。
2016年，公司參股的PTS和Trividia正處于業(yè)績動蕩期，分別虧損0.38億元和3.36億元（中介費用約1500萬元），導(dǎo)致公司投資收益虧損0.93億元；且2015-16年新產(chǎn)品推廣，大量儀器投放，毛利率持續(xù)下滑。
2019年主要是PTS100%注入上市公司受到的商譽減值影響，并且Trividia2019年經(jīng)營虧損，投資收益影響金額較大。
3、整合PTS的效果未達到預(yù)期
三諾收購PTS已經(jīng)過去了4年，2019年三諾健康的數(shù)據(jù)顯示，PTS的盈利仍未達到收購前的水平，這與管理層、投資者及券商機構(gòu)的預(yù)期不符，對于公司后期的整合能力考量可能要打個折扣了。
結(jié)論
當前三諾生物的市值在240億出頭，而睿遠兩只基金大部分頭寸均已在一季度及之前建倉完畢，預(yù)計建倉市值成本不會超過85億，對應(yīng)2019年靜態(tài)PE僅為34倍，是較為有吸引力的一個價格。
在股價已經(jīng)翻了兩倍的情況下，三諾生物的市值已經(jīng)透支了2-3年以上的業(yè)績，顯然當前安全邊際極低。
不過以上述分析來看，三諾管理層的眼光和戰(zhàn)略性布局無疑是優(yōu)異的，國內(nèi)的競爭優(yōu)勢也非常明顯，公司專注于深耕血糖領(lǐng)域，延伸至其他慢病領(lǐng)域檢測，打造大慢病管理平臺的打法無疑是具有很大的想象空間，如果公司能把旗下資產(chǎn)理順并慢慢輸出符合預(yù)期的業(yè)績，三諾生物將很有機會成為國內(nèi)最大的慢病管理平臺龍頭。
公司雖不錯，但也需有好價格，盲目抄作業(yè)不可取。
110102000668（1）號